EPMC空中沙龍丨投資并購項目的財務風險控制與管理

2017年3月16日晚19:00，企業項目化管理俱樂部線上沙龍正式開始，本期沙龍為了讓更多的企業和企業管理精英受益，特在企業項目化管理訓練營大群里進行，邀請前華潤集團雪花啤酒財務總監、現道特智庫合作人李漢柱老師講授《投資并購項目的財務風險控制與管理》。

韓會長發言

親愛的企業項目化管理訓練營的新老朋友們,大家晚上好,我是韓連勝,非常開心能夠在春節以后的第一期沙龍中和大家在一起就企業發展和我們的事業發展在企業項目化管理的應用和成果進行分享.感謝大家各自在領域里的積極實踐,項目化管理在大家的努力下取得了很大的成果,特別在國際化和標準化方面,在今天的沙龍開始之前,我們首先要感謝俱樂部的各位朋友的支持,能夠把這期的沙龍活動從小范圍的俱樂部活動轉移到我們訓練營的大范圍當中,來和大家共同進行分享,讓我們感謝俱樂部的各位會員朋友們。

今天我向大家介紹一位無論是在學術界還是在企業界都有著雙重成就的精英人士，他就是李漢柱李總，曾經輔導天津的立飛集團，在九八年的時候又支持主導華潤啤酒的發展，使得華潤啤酒從五家企業快速成長到一百三十多家工廠，成為中國啤酒行業的龍頭老大，實現了在傳統一般性行業當中的利潤最大提升，李總是全國華潤的財務總監，在稅務籌劃財稅管理方面有著卓越的管理成就。

李老師在20年前就在各大企業和院校當中從事財務管理方面的教學，今天，李老師會就投融資項目、投融資業務以及財務管理方面和大家分享他的經驗與智慧，讓我們熱烈歡迎李老師登場！

李老師發言

尊敬的各位朋友們，女士們、先生們，大家晚上好，非常高興加入全國企業項目化管理訓練營，能和大家分享“投資股權并購項目財務風險控制與管理”。

我首先和大家介紹一下目前我們國家關于股權并購項目的具體的一些內容:

一、并購熱潮

（一）跨國并購

在2015年全球并購形成的新一輪浪潮中，發達國家擔任了引擎的角色，但中國依然是不可忽視的組成部分。2015年以來，以中化集團收購先正達，安邦保險要約收購喜達屋等案例為代表，中國企業跨國并購現象進入公眾的視野。有人簡單認為這是人民幣匯率貶值預期所致，這些企業都是要“奪路而走”。但縱向比較看，從2005年到2015年，十年間中國企業跨國收購從150次上升到678次，翻了4倍，絕非始于今朝。從橫向看2015年是08年危機后全球領域的一個跨國并購熱潮，美、加等國同樣是大買家，絕非只有中國企業在“買，買，買。”

近年來，在國家實施“一帶一路”、自貿區業務新政、“走出去”等一系列戰略決策的支持和推動下，中資企業海外并購呈井噴式增長。據統計截至2016年底，中企海外并購實現交易額總計2124億美元，同比漲幅高達143.8%。

中國企業在國外買哪些資產：

1.金融行業是2015年中國海外并購的最主要標的，

2.傳媒在2016年上半年成為最新熱點；

3.高科技行業一直是近幾年中國最青睞的收購對象。

4.工業、零售業和房地產業也是熱點。

但是,中國企業對全球并購領域比較熱門的電訊和醫療保健行業不感興趣。

（二）國內并購

2015年以來，國內上市公司的跨界并購交易活躍，涉及互聯網、信息科技、影視娛樂、教育等行業并購不斷涌現。

1、據云財經3月14日報道：全球塑料包裝行業并購熱潮不減

A.藥用玻璃收購豐匯包裝：2016年1月19日，山東省藥用玻璃股份有限公司擬受讓包頭市豐匯包裝制品有限公司100.00%股權，作價3,809.74萬元人民幣。

B.奧瑞金收購中糧包裝2015年11月8日，奧瑞金包裝股份有限公司擬受讓中糧包裝控股有限公司27.00%股權，作價16.16億港幣。奧瑞金包裝是一家集金屬制罐、底蓋生產、易拉蓋制造和新產品研發為一體的大型專業化金屬包裝企業。

C.中糧包裝收購福建永富容器： 2015年4月2日，中糧包裝控股有限公司擬受讓福建永富容器有限公司100.00%股權，作價2,531.00萬元人民幣。

2、據中華建材網3月10日報道：近幾年我國涂料行業不斷發展，涂料企業遍地開花，然而在這種“光鮮”的背后，卻有著一絲絲的隱患。以行業整合消除產能過剩為主要特點的我國企業并購浪潮從前幾年就開始醞釀，近年繼續快速發展。

3、滴滴與優步并購：燒錢戰略不可持久：為贏得出行市場的份額，兩大出行平臺始終采取補貼燒錢求市場的策略。一方面是獎勵司機，在供給端有足夠穩定的車源數量；另一方面是補貼乘客，在需求端持續維持現有份額，培育用戶習慣，提高用戶黏性。這種補貼策略一度取得不錯的效果。據調查統計90%以上的司機均同時裝有滴滴和優步兩個客戶端。

2016年8月1日，滴滴出行宣布與Uber全球達成戰略協議，滴滴出行將收購優步中國的品牌、業務、數據等全部資產在中國大陸運營。有人認為，兩者合并以結束無休止的補貼戰爭。8月2日，交易雙方履行股權變更登記手續，完成交割。

4、新三板市場掀起并購風：近期新三板市場并購較為火爆，各類資本紛紛涌入。有百度系、騰訊系、阿里系的搶灘布局；有A股上市公司的動作頻頻；甚至還有創新層公司并購基礎層公司的現象。業內人士指出，在A股借殼收緊的大勢下，未來新三板公司尤其是創新層公司之間將刮起一陣并購風，而且，新三板市場的并購風將持續很長一段時間。

5、啤酒并購大戰：啤酒行業并購大戰早在上個世紀90年代就開始了。隨著第一輪外資的逐步不退出，國內啤酒巨頭并購、整合區域性品牌不斷，區域性品牌幾乎被并購殆盡。 “目前國內二、三線啤酒品牌幾乎沒有盈利的，行業并購還將持續。 目前國內啤酒市場競爭格局已經清晰，70%以上的市場集中在華潤雪花、青島、燕京、百威、嘉士伯等巨頭手中，形成以華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒三個國內品牌加百威英博、嘉士伯兩個外資品牌為市場格局的“3+2”模式。

二、企業并購中存在的財務風險

(一)企業價值評估的風險（評估價值過高導致商譽大增）

近年來，上市公司向其控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產的并購行為日益增多，標的資產的估值增值率也逐年攀升，導致上市公司商譽不斷提高。據數據表明，截至2016年三季度末，A股累計達到的商譽已超過9000億元規模，為9260.10億元，而同期營業利潤僅為27657.39億元，占比超過三成，高達33.48%。相比之下，2015年全年商譽確認額為6487.10億元，同期營業利潤為33572.32億元，占比為19.32%。

評估價值過高導致并購流產的案例

1. 驊威文化（002502）于2015年12月30日宣布收購掌娛天下及有樂通100%股權。到了2016年4月30日，驊威文化公告，由于市場環境變化和取得游戲發行版號滯后等因素影響，掌娛天下2016年部分游戲上線計劃推遲，導致2016年一季度業績實現情況不及預期，并預計掌娛天下2016年度承諾業績的完成存在較大的不確定性，決定終止此次收購計劃。

2．金瑞礦業（600714）2016年5月17日晚間公告稱，由于公司此次重大資產重組的交易標的成都魔方在線科技有限公司受市場環境影響，其2016年第一季度業績未達到預期數，根據雙方簽署的協議約定，公司決定終止此次重大資產重組。

3. 電廣傳媒（000917）于2016年11月26日發布了擬終止發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金事項并撤回申請文件的公告。公告顯示，鑒于市場環境和行業政策發生了較大變化，標的公司業績出現一定波動，擬終止本次交易，撤回發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金申請文件。財報顯示，當時久游網的主要營收仍然是瑞游《勁舞團》，而非手游產品，未完成2015年的業績承諾。

評估價值過高導致經營舉步維艱

目標企業確定后，并購雙方最關心的就是在持續經營的基礎上來合理估算目標企業的價值，合理估價是并購成功的基礎，目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益的大小和時間的預期，因而對目標企業的價值評估可能因預測不當而出現偏差，由此產生了估價風險。估價風險的大小很大程度上取決于信息分布的狀況和質量。比如TCL在收購湯姆遜集團的彩電業務上的失誤，正是由于錯誤估計了該業務的預期收益。自收購湯姆遜集團的彩電業務以來，TCL不斷進行內部重組與調整，以應對接踵而來的整合難題。但是，資金吃緊的狀況仍日復一日。并購產生的協同價值遠遠低于預期。一個十分重要的原因是，TCL從湯姆遜收購的CRT(陰極射線管)彩電生產設備已經過時了。就在TCL收購前后，彩電行業正經歷液晶電視的快速發展。但TCL沒有預料到，新技術彩電的市場更迭竟會這么快。盡管湯姆遜擁有可以利用的彩電專利34000多項，但TCL集團所獲生產線和專利技術的絕大多數，都是基于過時的CRT顯示技術。在液晶電視對CRT電視的替代過程中，這部分資產不僅不能給公司產生盈利，還將給公司形成巨大的財務負擔。這就是由于目標企業價值評估的風險引起的并購失誤。

(二)融資風險

在企業并購過程中往往需要大量的資金支持，而資金來源除了少量自有資金外，主要還是以融資為主。企業并購的融資風險主要指企業能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業的影響。企業并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發揮其應有的作用，使企業并購面臨較大的融資風險。

融資的方式將影響財務風險的大小：

1.利用賣方融資杠桿收購，并購企業必須實現很高的回報率才能獲益，否則可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。債務融資的成本要低一些，因為以債務方式籌集的資金，其利息成本可以在稅前列支，手續也要簡單得多，這就是為什么主并方往往更傾向于采用債務融資方式的原因。但就我國目前而言，一是企業本身負債率已經很高，國有企業的平均負債率已達65％～70％左右，再借款能力有限。或即使舉債成功，并購后企業由于負債過多，資本結構惡化，在競爭中也處于不利地位；二是債務到期要還本付息，企業財務負擔較重，如果安排不當，企業就會陷入財務危機。

2.如采用權益融資方式進行并購，即企業通過增資擴股的方式融資。雖然通過發行股票可以迅速籌到大量資金，而且普通股作為一種非固定收益型證券，沒有固定的到期日，也沒有付現的上下限，資本風險較小，但是權益融資也有其局限性。首先，我國對股票融資要求比較苛刻，證券法、上市公司新股券商管理辦法、關于做好上市公司新股發行工作的通知及公司法等對 首次發行股票、配股、增發等做了嚴格的規定，而且發股的申報材料要層層審批，所耗時間長，不利于搶占并購先機。其次，股票融資不可避免地會改變企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，甚至可能出現主并方大股東喪失控股權的風險。萬寶之戰就是一個很有代表性的案例。

3.2005年的“華源危機”：多年來以巨額舉貸實現快速并購擴張的華源，此時已是不堪任何波折。據《財經》披露，“華源危機”導火索之一，是2005年9月中旬上海銀行對華源一筆1．8億元貸款到期。此筆貸款是當年華源為收購上藥集團而貸，因年初財政部檢查該事件，加之銀行信貸整體收緊，作為華源最大貸款行之一的上海銀行擔心華源無力還貸，遂加緊催收貸款。上海銀行不僅是華源集團最大貸款銀行之一，同時持有其7．765％股權，為第五大股東。上海銀行“逼債”，導致華源貸款銀行整體催收貸款，并引發多起訴訟，華源集團旗下多家上市公司股權相繼被凍結，最終導致2005年9月因銀行逼債而爆發“華源危機”。這就是由于融資風險引起的并購企業資本結構惡化、負債比例過高和償還能力下降，最終導致危機的發生。

2007年，華潤醫藥于香港設立，是華潤集團在重組央企華源集團、三九集團醫藥資源的基礎上成立的大型藥品制造和分銷企業，為華潤集團整合發展國內醫藥產業的全資企業。目前，華潤醫藥主營業務為藥品研發、制造、分銷，是華潤集團旗下七大核心戰略業務單元之一。

（三）流動性風險

由于并購占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和實時調節能力，增加了企業日常經營的風險。流動性比率是衡量一個公司資產對債務保障程度的重要指標以負債融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現能力，流動性風險通常較大。當債務到期時，若企業不能順利地融通資金，或現金流安排不當，流動比率就會大幅下降，企業的短期償債能力就會惡化，產生流動性風險。

應優化企業的融資結構：一要遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例。

(四)支付風險：

在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大等。

現金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇：

首先，現金支付工具的使用，是一項巨大的現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大；

其次，使用現金支付工具，交易規模常會受到獲現能力的限制；

再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從而不能享受稅收優惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關的風險。

除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

（五）稅務風險

1.歷史遺留的稅務問題；華潤雪花收購金威啤酒在36個月之內通過稅務評估發現金威公司歷年累計多交稅金1300萬元，少交稅金3500萬元

2.間接股權轉讓未能規避好納稅風險。

A.2016年一筆非居民企業間接股權轉讓所得稅款12億元在北京市海淀區國稅局入庫；

B.山西省調整境外非居民企業BVI公司間接轉讓山西省一家能源有限公司股權案，繳納非居民企業所得稅稅款4.03億元等；

C.2011年3月，吉林省通化市國稅局在分析稅收收入時，一個外商投資企業當月企業所得稅收入的增長異常引起了稅收管理員的注意。經過多方調查，最終通過互聯網，從某境外上市的公司發布的公告中發現端倪，證實企業發生了非居民企業間接股權轉讓行為。在該筆股權轉讓交易中，間接持有我國居民企業股權的非居民企業，除了持有我國居民企業100%股本外，無其他任何資產、無管理人員、未從事實質經營活動，雖然形式上轉讓的是境外企業的股權，且交易行為發生在境外，但實質是轉讓中國居民企業的股權。根據相關政策規定，非居民企業應就該筆股權轉讓收益在我國繳納企業所得稅。經國家稅務總局核準，吉林省國稅局對該筆間接股權轉讓行為按經濟實質重新予以定性，最終追繳企業所得稅3.07億元。

朋友們，今天我將股權并購項目中涉及的一些財務風險跟大家分享到這里，由于時間原因我僅僅就財務風險做了五個方面的總結，其實我們在股權并購過程中的風險很多很多，包括財務風險、經營風險、市場風險等很多風險，那么因此我們在并購過程當中一定做好盡職調查，包括人員的、資產的、經營的和關聯交易的等等，一定要認真地進行盡職調查，認真的清理和分析，否則的話一旦并購過來，我們管理不善就會給企業帶來嚴重的風險，拖累企業發展。

自由提問環節

韓連勝會長提問：請問李老師，什么類型的企業，在什么情況下啟動兼并重組工作為好？

李老師回答：這里有三種形式，一是同行業并購，二是跨行業并購，三是上下游并購，我認為同行業同類型的企業并購風險最小，業務、市場、渠道較熟悉，風險小，這樣的企業兼并最合適；跨行業風險最大，由于行業壁壘，對其市場不了解，所以風險較大。

葉月恒副會長提問：并購重組前，只是調查的話，信息披露從什么時候開始要公布呢？

李老師回答：一般情況下，在雙方達成共識、正式簽署協議的前后都可以，為了安全起見，比如并購需要保密，可以在簽署協議后公告；上市公司就不一樣了，上市公司必須事先公告，它有一定的公告期。

梁毅副會長提問：一般在并購中需要資金的數量如果是一億元，那在實際并購時是否需要多準備一些？

李老師回答：這要綜合考慮，并購所需資金與合同約定有關，一般會分期支付，比如，首次支付50%，第二次支付30%，最后在3年之內支付剩余的10%。

梁毅副會長提問：一般這種風險評估是由內部財務人員在做，還是請外部專業人士做？華潤是怎么做的？

李老師回答：一般情況下這個風險評估不應該是有財務人員做的，應該是相關的各個部門做，比如物資管理部、設備部門、技術人員、財務人員，只是涉及到財務的較多一點而已。這個是企業所涉及的所有的方方面面的人組成起來進行盡職調查，如果你的企業有這個能力，你自己安排人就可以了，華潤都是自己安排不會找中介，因為我們收購了100多家企業所以大家都很專業了，但是有的是初次并購的最好這個事情由外部人員做替你把把關。

韓連勝會長提問：另問一問題，股權投資是未來兩年金融機構的主要投資方向（據說政府和民間資本已準備了幾十萬億資金），請問作為一家有核心竟爭力且有發展前景的企業，在接受股權投資時，有哪些原則和注意事項？

李老師回答：作為被投資方，現在國家政府和很多銀行作為投資方準備進入企業，這要看企業的主導思想，要不要接受銀行作為股東進入企業，其實銀行進行企業是有一些好處的，對外宣傳的時候體現自身實力；有的企業自身實力夠強，就不會需要政府和銀行加入，它自己就可以對外投資。

道特智庫拓展總監趙保順趙總提問：李老師，如果盡職調查未能發現被收購方存在的某些負債，該怎樣避免并購方收購后的損失呢，是通過合同約定就可以完全回避這個隱形風險嗎？

李老師回答：盡職調查沒有發現出問題造成損失了就肯定是損失了，那么就需要在盡職調查以后，簽合同的時候一定要把握嚴謹，把所有的事情都考慮清楚，極大程度地保護自己，這樣可以減少損失，如果合同約定的不完美，盡職調查又沒發現問題，那么在這個經營過程開始時，還在對方承擔責任這個期限內依然沒有發現問題，那你肯定有損失了，所以這就是一個純粹的財務風險。

至此，本期企業項目化管理俱樂部線上沙龍活動圓滿結束，大家仍在熱情地交流著，交流企業項目化成就、分享企業項目化信息、建設企業項目化平臺、創造企業項目化成就，相信有這么一批努力奮斗的精英，一定會讓一批中國企業和企業人升起在世界的東方！